2011年，货币政策将面临诸多的困境。而要化解这些困境，央行可能会综合运用多种货币政策工具。
当前货币政策困境
中央经济工作会议定调的2011年的经济工作目标为“保增长、调结构、管通胀”，现阶段看，2011年的货币政策面临的困境主要集中在以下几个方面。
央票一二级市场利差持续维持高位，公开市场功能基本消失。
近几周的公开市场维持地量发行，从原因来看，高涨的加息预期是推动利差高涨的主要原因。笔者认为，一两次小幅的抬高发行利率难以解决目前高达80ＢＰ的一二级市场利差，反而可能加大货币市场及二级市场调整的预期，进而反过来拉大央票一二级市场的利差，造成“滚雪球”效应。目前公开市场回笼功能弱化的窘况正好表明目前的加息已经箭在弦上。加息将是公开市场得以进行数量型回笼的前提。
2011年上半年公开市场的到期量大，回笼压力并不小。2011年1月至4月份将是公开市场资金到期高峰期。在热钱流入持续扩大的情况下，公开市场事实上承担了回笼资金的主要任务，2011年上半年的回笼压力将远远大于历史同期。
信贷压缩空间不大。从固定资产投资的资金需求来看，目前待投产的固定资产投资项目占当年投资比重依然持续扩大，而从历史数据看，上年待投产项目的完成率一般都达到90％以上的水平，短期内的新开工项目依然维持在较高的水平。从资金需求来看，不考虑隐形贷款的影响，一般贷款资金占固定资产投资比重在20％左右，也就是说2011年的信贷需求并不低。2010年受信贷总量控制的影响，新增信贷的“水份”已经大幅缩小，笔者认为2011年的信贷总额难以有较大的压缩余地。预计2011年信贷总量依然会维持在7．5万亿元左右。
人民币升值预期及压力依然较大。在国内外经济冷热不均的情况下，2011年人民币升值压力依然较大。在各国贸易保护主义普遍抬头及较大的政治压力下，目前1年期ＮＤＦ已经透支了2％至3％的升值预期。
那么在国外货币政策分歧加大，热钱及输入型通胀难以避免，国内成本持续抬升，拉动通胀维持高位的情况下，2011年的货币工具何去何从将考验央行的决策能力。笔者判断“外堵热钱，内防通胀”将是2011年货币政策的主要目标。
政策思辨
利率手段为主还是数量手段优先？数量回笼的目的在于回笼多余的流动性，如果剔除传统的公开市场操作外，2010年央行已经调整6次存款准备金。事实上，存款准备金率的调整意在抑制货币乘数的上升，从而起到抑制整体货币供给的作用。但其前提是，实体经济的流动性必须进入银行体系内。
如果流动性不以存款形式存在的话，那么存款准备金这一回笼工具就无能为力。10月份新增存款大幅下滑，特别是居民户新增存款出现负增长的现象正加剧这种担忧。
如果受负利率的影响，“存款搬家”现象持续以及热钱持续激增的话，那么央行为回笼流动性而抬升存款准备金率的作用将事倍功半。
加息与通胀两者并不存在必然关系。
尽管市场对加息的预期十分强烈，但笔者认为市场并不十分认可加息的理由。从近十年发生的两次通胀看，无论是出于“防通胀”还是终止“负利率”，均非加息的充分条件，也就是说加息的目的可以是“防通胀”，也可以是终止“负利率”，但同样解决这两个问题却并非一定要通过加息来完成。
本轮通胀产生的内在原因是结构性的成本抬升及输入型的通胀，从对策上来看，用数量手段回笼因热钱引起的流动性泛滥、用行政手段控制农产品[10.76 1.41% 股吧 研报]泡沫，同时通过经济结构调整、特别是消费结构的调整来缓和当前的结构性通胀将是解决本轮通胀的治本之道。
目前存在的悖论是，不加息，公开市场一二级市场利差难以抹平，公开市场回笼功能无法重启，数量型回笼难以一直依靠上调存款准备金来支撑，加息成为公开市场得以进行数量型回笼的前提；而加息，则将加大内外货币政策的分歧，导致热钱流入的势头更为汹涌，进一步加大数量型回笼的压力。
2011年货币政策路径的选择
过去10年，较大的通胀主要有2次，分别发生在2004年及2007年。从经济基本面来看，无论从经济增速还是通胀水平，2011年情景与2004年情景均十分相似。
在2004年通胀抬升期间，无论是数量手段还是利率手段，央行均没有特别大的动作，这主要是由于2004年通胀与目前通胀有点相似，皆源于农产品减产导致的结构性不平衡，加上货币供应量在可控范围内，央行并没有过多的启用货币工具，仅在2005年中期开启了第一次的汇改。
而发生在2007年的那波通胀，则是以资产通胀为主要特征。央行加大了货币紧缩的力度，加息、调高存款准备金率等手段轮番使用。
对于货币政策路径的选择，尽管2011年的经济基本面与2004年较为相似，但笔者认为2011年央行面临的压力更多源于对冲基础货币，特别是输入型通胀带来的冲击，这与2004年Ｍ2持续下滑有明显区别。从政策执行的力度来看，2007年的数量、利率及汇率等多种政策工具交替使用，这将在2011年重新上演，包括定向央票、非对称加息、差额存款准备金、外汇存款准备金率等工具的运用将更为灵活。
